Desaba, tomba, despenca são verbos que se tornaram comuns para descrever o desempenho da Hapvida em bolsa após divulgação de resultados dos últimos trimestres, mas as definições foram atualizadas hoje, com uma derrocada de 35% do papel na B3. Bastou uma manhã para a companhia perder o equivalente a uma Odontoprev e uma Dasa somadas em valor de mercado, com R$ 11 bilhões evaporando em poucas horas de pregão, calculou o TradeMap. A empresa fechou o dia com queda de 32% na bolsa. Após seu primeiro ano de operação integrada à Intermédica, a combinação que chegou a valer mais de R$ 110 bilhões em bolsa é avaliada atualmente em R$ 20 bilhões e, no balanço, o lucro virou prejuízo (no quarto trimestre, a companhia perdeu R$ 316,7 milhões, ante lucro de R$ 200,2 milhões no mesmo período de 2021). A equação, descrita por um analista como 'dois mais dois deu três', parece não fazer sentido. Afinal, o que está acontecendo com a outrora queridinha de analistas e gestores? Gestores ouvidos pelo Pipeline consideram que a companhia não tem se comunicado de forma efetiva com o mercado, dando margem a expectativas equivocadas, e que o formato escolhido para a incorporação da Intermédica hoje cobra seu preço. “Over promisse and under deliver”, resume um gestor. Havia projeção, por exemplo, de uma desaceleração de sinistralidade no quarto trimestre do ano passado, ainda que o ritmo do ano estivesse mais intenso, por uma questão de sazonalidade que teria sido destacada pela própria companhia em conversas com analistas (a sinistralidade aumentou 5,4 pontos). A Hapvida também sinalizava um reajuste de preços acima da inflação, mas os investidores não conseguem identificar isso nos números. "Não dá para saber exatamente o que é discurso e o que é estratégia", diz um gestor. "Por mais que a sinistralidade tenha subido e esteja rodando na casa de 72%, é ainda melhor que nas seguradoras, que estão com 90% e, por isso, mais pressionadas. A companhia pode aproveitar para ganhar mercado, não sendo agressiva em preço de forma propositada. Mas não sabemos se o discurso de crescimento era na verdade uma grande dificuldade em repassar custo no tíquete médio sem perder vidas". Na teleconferência nesta manhã, o CEO Jorge Pinheiro tentou reduzir essa preocupação, acenando foco no repasse de preço ao longo do ano. O plano é reajustar em 10% o preço dos planos individuais e em 12% os corporativos, além de priorizar a operação da rede verticalizada. "Nossa previsão é de reajustes três vezes acima da inflação", disse Pinheiro. Para os analistas do Citi, a maior sinistralidade combinada a custos de vendas maiores e menor diluição de despesas fixas foi a principal responsável por deteriorar a margem Ebitda, de 12,7%, em dois pontos e elevar a queima de caixa - ponto que também preocupa o BTG. O Ebitda ajustado veio 33% abaixo das estimativas do Goldman Sachs e a margem Ebitda ajustada foi 3,5 pontos menor do que as projeções. Investidores veem nas outras alavancas de receita e custos (como foco no atendimento verticalizado e eventual redução de capex) menor efeito positivo na geração de caixa do que o ajuste de preço. "Muitos investidores estavam se perguntando se a calmaria viria após a tempestade, mas os resultados do quarto trimestre não trouxeram esse conforto'", escreveram os analistas do BTG. "Como em trimestres anteriores, este balanço deve representar novamente riscos negativos para as estimativas de consenso. Mais importante ainda, a dívida líquida subiu mais de R$ 630 milhões no trimestre, o principal destaque negativo." O endividamento apareceu como preocupação em outros relatórios também, diante da marcha mais lenta na rentabilidade e da despesa financeira. A dívida líquida da companhia passou de R$ 7 bilhões, uma alavancagem de 2,45 vezes o Ebitda. É nesse ponto que alguns investidores voltam o olhar para a estrutura da transação com a Intermédica. "A destruição de valor desde que as companhias se fundiram é impressionante e resultou numa posição de alavancagem que vai ficando menos confortável nesse cenário de juros altos. A transação teve uma parcela de caixa relevante para evitar maior diluição dos acionistas de Hapvida - principalmente da família controladora -, quantia que subtrairia boa parte desses R$ 7 bi de dívida", avalia um gestor que acompanha o papel há anos. Ainda assim, esse gestor acredita que os múltiplos atuais da companhia em bolsa são desconexos da realidade. "Essa empresa que hoje vale R$ 20 bi vai ter R$ 2 bilhões a R$ 3 bilhões de lucro na primeira normalizada de mercado. Eles não perderam as vantagens competitivas de duas grandes operações verticalizadas unificadas no país que sonha com plano de saúde, o que faz um bom investimento de médio prazo. Mas tem que ter paciência e estômago", diz.
Por Manuela Tecchio e Maria Luíza Filgueiras — São Paulo
01/03/2023 18h00
Publicado em: pipelinevalor.globo.com
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