Margem ganhou protagonismo no valuation de empresas de software. O que isso muda no M&A?
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O mercado de fusões e aquisições (M&A) em software continua ativo, mas o comprador do outro lado da mesa não é mais o mesmo de alguns anos atrás.
Ele segue interessado em crescimento, só que, diferente do ciclo passado, quando uma curva acelerada de receita bastava para sustentar valuations altos, hoje ele quer entender quão eficiente é esse crescimento, quanto dele se converte em caixa e em quanto tempo isso acontece.
No ciclo anterior, o mercado aceitava pagar por crescimento e receita sabendo que margem e geração de caixa viriam só depois, quando a empresa atingisse escala. Hoje, mesmo companhias que ainda não chegaram lá precisam apresentar sinais concretos de eficiência, e não basta uma foto. Compradores e investidores querem ver o filme, meses consecutivos de resultado provando que o modelo de negócios é rentável de verdade, e não um trimestre arrumado para o processo.
Os dados do mercado norte-americano, que funciona como referência global para o setor, ajudam a entender de onde vem esse movimento. A Meritech Capital, que acompanha mais de 100 companhias públicas de software nos Estados Unidos, mostra que a mediana dos múltiplos de ARR está hoje em 3,3x, 62% abaixo do auge de 2021, mas o dado mais relevante é outro.
Dessas mais de 100 empresas, apenas sete negociam acima de 10 vezes a receita, e todas elas combinam forte crescimento com margem de fluxo de caixa livre acima de 20%.
Na mesma amostra, o peso relativo entre os dois fatores, isto é, crescimento e margem, virou de forma expressiva. No auge do ciclo passado, o crescimento pesava 9,4 vezes mais que a margem na formação do múltiplo, proporção que hoje caiu para 3 vezes. Na prática, a margem triplicou de peso na precificação em quatro anos.
Isso não quer dizer que o crescimento perdeu importância, e os próprios números confirmam, já que ele segue sendo o fator de maior peso na formação dos múltiplos. A diferença é que agora ele precisa vir acompanhado de sinais consistentes de eficiência.
Empresas que crescem rápido queimando caixa sem disciplina pagam um preço visível no valuation, enquanto as que apenas otimizam margem sem crescer ficam presas na ponta de baixo do mercado.
O movimento aparece também no operacional do setor. Segundo a SaaS Capital, a margem operacional mediana das empresas públicas de software nos Estados Unidos saiu de 21% negativos em 2022 para 5% positivos em 2026, e pela primeira vez em mais de uma década a empresa típica do setor opera no azul.
*Por Pedro Machado, Sócio da LKC Capital
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