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Hora de revisar o Wacc em projetos de PPP



Com a escalada da taxa de juros para 11,75%, começam movimentações no sentido de rever o custo médio ponderado do capital – WACC ou weighted average cost of capital – utilizado em leilões de projetos de infraestrutura. Uma vez que esse WACC normalmente é fixo enquanto dura o contrato, os licitantes interessados em entrar nesse mercado veem aí uma oportunidade de fixar uma taxa de retorno elevada por décadas. Para entender a movimentação, inicialmente é preciso ter em mente que o WACC é a taxa que desconta os fluxos de caixa futuros do contrato de concessão ou parceria público-privada – PPP –, de modo que o valor presente líquido desse contrato seja nulo. A ideia de um valor presente líquido – VPL – nulo é a seguinte: o concessionário terá a remuneração considerada justa pelo seu capital; um VPL maior que zero implica um retorno extraordinário superior ao WACC, em oposição ao princípio de modicidade tarifária insculpido na legislação. Por contraste, um VPL menor que zero implica prejuízos ao concessionário, afastando-o do negócio. No início do contrato, definido que o VPL tem que ser nulo, o WACC torna-se a taxa interna de retorno – TIR – desse fluxo de caixa. Daí em diante a remuneração do parceiro privado, em termos de TIR, está fixada para todo prazo contratual. O problema é que o WACC varia ao longo tempo, de acordo com as condições econômicas, mas a remuneração privada para o serviço, observada na TIR estabelecida lá no início do contrato, não varia. O resultado disso pode ser ou um lucro extraordinário, quando o WACC fica menor ao longo do tempo, ou prejuízo econômico quando ele fica maior que a TIR estabelecida originalmente. Os contratos de infraestrutura dificilmente estabelecem nas revisões ordinárias a reavaliação da taxa de remuneração representada TIR, de acordo com a evolução do WACC. Isso acontece mais por usos e costumes do que propriamente por uma determinação ou regra pré-estabelecida. O resultado prático, ante a ausência dessa avalição nas revisões ordinárias, é o concessionário solicitar o reequilíbrio da taxa de remuneração a cada solavanco econômico que majore o WACC acima da TIR pactuada. As razões alegadas variam, mas incluem caso fortuito ou de força maior, geralmente injustificado nesse caso. Em contrapartida, o Poder Concedente dificilmente identifica razões para reequilíbrio de forma autônoma. Em outras palavras, os contratos de concessão e PPP deveriam prever o compartilhamento de risco de capital entre concessionários e Poder Concedente durante as revisões ordinárias a cada lustro, por exemplo. O procedimento protegeria o concessionário quando o WACC aumenta e manteria a modicidade tarifária, quando o WACC fica abaixo da TIR. Isto é, isso evitaria descolamento da TIR e do WACC ao longo da vigência contratual, determinando-se uma espécie de “estrutura a termo da TIR”. Nesse contexto, sabendo disso e das regras contratuais que impedem o compartilhamento de risco de capital entre concessionário e Poder Concedente, os futuros concessionários se movimentam para estabelecer novos parâmetros de WACC, a fim de fixarem uma remuneração elevada, na expectativa que a taxa de juros de dois dígitos hoje volte a um dígito nos próximos dois ou três lustros. A resistência do Poder Concedente em compartilhar risco de capital, ao mesmo tempo em que compartilha frequentemente, por exemplo, risco de demanda, é sintomática da ineficiência e improdutividade do país. Tudo isso sem contar que o prejudicado sempre acaba sendo o usuário final ou o contribuinte.


Por Rodrigo de Losso e Felipe Sande — São Paulo

Publicado em: valorinveste.globo.com


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